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  期刊论：Technical features in the Portal to CADA

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  原标题：《风华高科（000636.SZ）：风华正茂，行业景气+管理改善双轮驱动》

  风华高科是国内被动元器件龙头，深耕三十余年，行业景气度提升叠加管理改善，公司将充分受益。此外，每一次被动元器件周期都会有竞争格局的变化，我们判断，① 村田、TDK等有望在车用领域强者恒强。②大陆厂商有望迎来结构性机会。短期来看，在常规产品领域涨价相对理性，扩产积极，有望提升份额，取得更多竞争优势。长久来看，在汽车等高端领域有望与韩国台湾企业比肩，甚至弯道超车，充分受益行业增长。

  风华高科成立三十余年，技术扎实，是国内营收顶级规模的被动元器件企业，公司基本的产品有MLCC、片式电阻、片式电感、FPC等，主要使用在于家电、通讯、汽车电子、PC、工控等领域。近年来公司营收利润进入稳步上升通道，不断向营收和净资产2020年实现双百亿的目标靠近。

  （1）容阻感占据了被动元器件的大部分，占比近90%，电容占66%、电感占14%、电阻占9%。

  电容：陶瓷占据市场主流，MLCC是发展势头迅猛。2017年全球电容市场规模约200亿美元，陶瓷电容占比不断的提高，市场规模约120亿美元，MLCC占陶瓷电容90%以上。村田是绝对龙头，SEMCO和国巨位列二三。

  电阻：Chip-R优势显著，是市场主流，占比高达九成。下游需求量开始上涨带动电阻市场规模持续扩大，2020年将达到57亿美元。国巨是片阻龙头，其次的主要电阻厂商还有Rohm、KOA、松下、Vishay等。

  电感：片式电感是主流，片感小型化、高频化、高精度和集成化是发展的新趋势，随着下游应用需求的上升，2023年电感市场将达51.57亿美元。日系大厂位居前三，合计占比达40%。

  手机领域：手机创新将带来MLCC等被动元器件单机用量快速增加。MLCC用量由初代iPhone的177个增加到iPhone X的1100个；晶片电阻单机用量由iPhone 7的200-300个，增加到了iPhone8 的300-400个。此外手机轻薄化带来元器件小型化，高可靠性，这转化为了更高的元器件价格。

  汽车领域：新能源汽车不断普及和汽车电子化率提升，车规被动元器件市场快速扩大。纯电动车MLCC用量将会是燃油车5.2倍，随着汽车电子化率提升，每辆电动汽车使用的MLCC数量有望两年翻一番。

  5G：5G将推动射频基站和智能终端新一波高增长。5G将搭建更多更复杂的基站，手机射频前端将更复杂应用增多，需要更多被动元器件。总的基站数将由2017年的375万个，增加到2025年的1442万个，年均复合增速18.33%。此外5G联网设备将大幅度的增加，打开被动元件需求新空间，料将推动被动元器件市场快速增长。

  MLCC、R-Chip供不应求，价格多次上调，库存天数下降，交期延长，逐步蔓延到日韩台湾大陆的大多数公司。①高利润高价值量的工业/车用中高压产品需求增加，日本厂商将部分常规产能转至车用，导致车用和常规产品均出现供不应求，且日厂有望进一步缩减常规品供给，扩大高端产品产能，新产能释放前，供需缺口有望进一步拉大。②原材料涨价压力某些特定的程度传导至被动元件产品。③扩产周期延长，新增产能集中在新应用领域，供需紧张至少持续到2019年。

  竞争格局来看，我们判断①村田、TDK等有望在车用领域强者恒强，MLCC汽车领域需求逐步扩大，但车规产品性能要求高，材料技术方面壁垒更高，验证周期长，日企具有先发的技术和规模优势。②大陆厂商有望迎来结构性机会。短期来看，在常规产品领域涨价相对理性，扩产积极，有望提升份额，取得更多竞争优势。长久来看，在汽车等高端领域有望与韩国台湾企业比肩，甚至弯道超车，充分受益行业增长。

  公司自16年换届以来，积极地推进内部管理改善，减员增效，加强成本管控，公司费用率逐季度降低，同时剥离亏损子公司，提高经营效率。看好企业内部管理改善带来的盈利能力提升。

  我们看好公司行业景气度提升+内部管理改善双轮驱动带来的成长机会，公司将充分受益，我们预计公司17/18/19年净利润2.08/5.99/7.99亿元，当前股价对应PE 61/21/16倍，参考同行业历年估值水平，给予2018年30倍估值，目标价20.1元，上调至“强推”评级。

  风华高科前身是1984年成立的广东肇兴风华电子厂，股改后成立风华高科，1996年在深交所上市。1985年引进国内第一条贴片电容的生产线，后面陆续投产贴片电阻、贴片电感、铝电解电容和三极管等产品。公司经过近三十多年的发展，内生+外延并重，成为国内被动元器件行业营收顶级规模的企业，并且连续22年入选中国电子百强。

  公司主要是做电子元器件和电子材料的研发、生产以及销售。主要营业产品为电子元器件系列新产品，包括MLCC、片式电阻器、片式电感器、磁性元器件、电子材料（陶瓷粉体、电子浆料）等，产品大范围的应用于包括消费电子、通讯、汽车电子、电力及工业控制、照明等领域。

  广晟是公司实际控制人。省属国有独资企业广晟资产经营有限公司是一家大型跨国公司集团，拥有26家一级企业，控股境内6家上市公司，是中国电信的第二大股东，实力丰沛雄厚。截至 2017 年第三季度，广晟资产直接持有风华高科 20.03%股份，并通过广晟投资发展有限公司间接持有3.91%。

  截止2017年中报，企业具有21家参股控股公司，帮助公司将业务拓展至FPC、半导体封装、微波器件等领域，其中：

  Ø奈电科技是目前国内最大的移动及可穿戴设备软硬结合板供应商，在FPC领域深耕多年；

  Ø台湾光颉科技在薄膜制程上具有精湛的技术，生产高品质的精密电阻和功率电感，产品应用在汽车等高阶领域；

  公司营收利润进入稳步上升通道，不断向双百亿目标靠近。公司自15年以来，营收和利润进入迅速增加通道，尤其是片式电容、片式电感盈利回升，片式电阻和微波介质谐振器业绩大幅度的增加。公司在“十三五”期间（2016~2020年）提出了“净资产规模和出售的收益实现双百亿元”，未来高增长可期。

  管理改善+行业景气涨价，公司利润率不断的提高。2016年以来，公司受益于管理改善以及生产效率的提升，期间费用显而易见地下降。行业景气度提升导致被动元器件缺货涨价，叠加公司产品结构的改善，2017年毛利率和净利率大幅提升。

  新品认证不断，研发实力慢慢地加强。近年来公司一直注重内部研发实力的增强，致力于生产高阶领域产品:

  Ø2016年7月1日，公司公告拟以注册资本7000万成立风华研究院，加强与国内外先进科研机构开展合作，确保企业产品、技术在国内的一马当先的优势和国际市场的竞争力。

  Ø2017年公司研发的车规产品不断通过AEC-Q200的认证，标志着公司的产品不断向高质量、高性能的方向发展。

  Ø2018年3月30日，公司 “新型电子元器件关键材料与工艺国家重点实验室”挂牌成立，公司的研发实力不断受到国家和行业的认可。

  常见的被动元器件主要有电路类的电容（C）、电阻（R）、电感（L）、变压器等，以及连接类的连接器、电路板、插座等。常见的主动元器件主要有分立器件（二极管、三极管等）和集成电路（半导体IC、混合IC等）。

  容阻感占据了被动元器件的大部分，占比近90%。从被动元器件的产值分布来看，电容占66%、电感占14%、电阻占9%，三者合计占比89%，占据了被动元器件市场的绝大部分。因此本文主要讨论电容、电阻、电感的发展状况。

  电容是用量最大的被动元器件。电容产值分布占被动元件66%，用量最大，被大范围的应用于电路中的隔直流通交流、耦合、滤波、协调回路、能量转换等领域，是“电子元器件守护神”。电容器种类众多，分类标准也很多：

  全球电容器行业市场未来有望实现结构性增长。由于电容器行业市场基数较大，近年来增长较为平稳，根据IEK预测，17年约增长7%。随着未来汽车电子和5G渗透率的提升，有望迎来结构性增长机会。

  陶瓷电容体积小，容易集成，性能好价格低，占比不断的提高。相比其他电容，陶瓷电容能做到更小的体积、更大的电压范围，且价格相对便宜，因此小型化趋势下对小体积陶瓷电容需求巨大。

  陶瓷电容市场规模120亿美元。目前陶瓷电容器的市场占有率相当可观，根据IEK的数据，从2007年到2017年，陶瓷电容器的市场占比从42%攀升到60%。而全球电容器的市场规模2017年预计达到200亿美元，因此整个陶瓷电容的市场规模在120亿美元左右。

  MLCC性能优异，是陶瓷电容的主力军。MLCC全称是片式多层陶瓷电容器，它是将内电极材料与陶瓷坯体以多层交替并联叠合，并共烧成一个整体。凭借优异的性能，MLCC成为陶瓷电容的主力军，占比超过90%。

  ØMLCC尺寸小，比容高，精度高。MLCC具有小尺寸、高比容、高精度的特点，可贴装于印制电路板、混合集成电路基片。有效地缩小了电子科技类产品的体积和重量，顺应了IT产业小型化、轻量化的发展方向。

  ØMLCC高额定电压，常规使用的寿命长。相比铝电容，MLCC除了具有更小的体积之外，更高的额定电压以及更长的常规使用的寿命也是MLCC的突出特点，因此也大范围的应用于汽车领域。

  MLCC工艺不断向着更加“小型化和大容量”的方向发展。MLCC发展历史就是尺寸缩小和容量增加的历史。通过使电介质层和电极层更薄并增加总层数，MLCC尺寸变得更小并且容量更大。过去20年，MLCC每立方毫米的静电容量提升了100倍。

  目前MLCC竞争力的重点是：①开发出优异的介电材料和电极材料；②生产高度一致和可靠的浆料；③堆叠电介质片材的技术。

  日韩厂商占据MLCC主要市场占有率。目前全球MLCC厂商主要以日韩为主，例如：村田、SEMCO、太阳诱电、TDK等，中国厂商有风华高科、三环集团等。

  从市占份额来看，村田以31%的非常大的优势占据了MLCC市场的最大份额。主要是由于村田在高端MLCC上制造工艺先进，技术壁垒高。韩国的SEMCO位居第二，占比达19%；其次是台湾厂商国巨和日本厂商TDK。而中国风华高科占比小于5%，具有很大的成长空间。

  电阻是指有一定结构及形式，能在电路中起限制电流通过的二端电子元件。电阻器在电路中主要用来调节和稳定电流与电压，可作为分流器和分压器，也可作电路匹配负载。目前市场上电阻器种类非常之多,分类也错综复杂：

  贴片电阻优势显著，市场占比高达九成。①相比插件电阻，贴片电阻的体积更小，重量更轻，一般都会采用SMT（表面贴装技术）贴装。②同时贴片电阻的可靠性高、抗振能力强、焊点缺陷率低，易于实现自动化生产。因此，目前市场上流通最多的是贴片电阻Chip-R，市场占有率占比高达9成，是主流电阻产品。

  贴片电阻的构成主要有：陶瓷基片、电极和保护层三部分；制备工艺主要有厚膜技术、薄膜技术和合金技术，厚膜技术由于成本低、工艺简单，占据市场主流。

  贴片电阻主流尺寸不断更迭，小型化尺寸需求明显上升。贴片电阻尺寸种类很多，小尺寸的如：0402、0603、及更小尺寸的产品，主要使用在于移动终端等集成度较高应用中；而相对大尺寸的：2010和 2512 等大多数都用在大功率如电力电路领域。

  根据Rohm的数据， 2014年以后，随着汽车电子化率提高，小型的0603开始在车载领域大量使用，并且随着应用场景范围拓展到手机领域需求快速上升。从2015年到2016年，更小尺寸的0402需求越来越多。

  下游需求量开始上涨带动电阻市场规模持续扩大，2020年将达到57亿美元。根据Cision的研究报告，随着消费电子、汽车电子、5G、物联网的加快速度进行发展，全球电阻市场2020年将达到57亿美元。预计2016 - 2020年年复合增速6.47％。

  巨是片阻第一大厂。从竞争格局来看，台湾厂商国巨（Yageo）占据电阻市场34%的市场占有率，是绝对龙头，其次的主要电阻厂商还有Rohm、KOA、松下、Vishay等，但占比都在10%以下。

  电感主要是以磁场的形式储存电能，最大的作用是通直流阻交流。电感是电子线路中必不可少的基础电子元器件，大约占整个电子元器件配套用量的10%~15%。最大的作用是对交流信号进行隔离、滤波或与电容器、电阻等组成谐振电路。

  插装电感：电感量范围广、电感量精度高，但生产自动化程度低、难以小型化；大多数都用在对功率选择精细的高频电路。

  片式电感顺应电子轻薄化趋势，成为主流应用。贴片电感没有引脚，能够大大减少寄生电容，在提升产品本身性能的同时，使产品的外观极大的提升。传统相对于插装式电感而言，片式电感凭借其尺寸小、可靠性高、电性能优良等特性，顺应电子设备轻薄短小化的发展的新趋势，成为应用主流。

  未来片感将向着更加小型化、高频化、高精度和集成化的方向发展。随着通讯行业的加快速度进行发展，对电感的频率、精度以及尺寸提出了更高的要求。

  Ø高频化：目前，陶瓷电感器的使用频率已经由原来的1GHZ提高到6GHZ以上，且向着10GHZ以上迈进；

  Ø高精度：目前，片感精度只能达到正负10%，若能将精度控制在5%以内则可大范围取代绕线电感。

  Ø集成化：电感器的体积也已经缩小到物理极限，集成化将是未来的主要发展方向。

  随着下游应用需求的上升，2023年电感市场将达51.57亿。根据Mordor Intelligence数据，2017年全球电感市场规模42.32亿美元，随着消费电子和通信模块对电感的单机用量增加，预计2023年将达到51.57亿美元，年复合增速率3.57%。

  电感竞争格局相对集中，日系大厂位居前三。目前电感厂商竞争格局相对来说还是比较集中，日系厂商村田、TDK和太阳诱电位居前三，合计占比达40%，台湾奇力新和大陆厂商顺络电子紧随其后。顺络电子在电感细致划分领域的市占率排名前三，其中功率电感和射频电感排名第二，是我国片式电感的领军企业。

  智能手机的创新和升级将带动被动元器件单机需求量提升。比如加载双摄、3D感应、无线充电、快充技术、无线耳机、屏下指纹识别等新应用。随着产品功能的复杂化，多元化，需要更加多的元器件来进行稳压、稳流、滤杂波，以保障终端设备的正常运作，更快的连接和更强大的解决能力需要更加多的被动元件。

  手机创新将带来MLCC等被动元器件单机用量快速增加。以iphone为例：MLCC用量由初代iPhone的177个增加到iPhone X的1100个；除了MLCC，其他元器件也实现了快速增加，晶片电阻单机用量由iPhone7的200-300个，增加到了iPhone8 的300-400个。除了iPhone之外，另外的品牌的手机也搭载了更多新的功能，被动元件需求量同步增加。

  手机轻薄化趋势：从历代iPhone的外观来看，手机厚度已经从初代iPhone的11.6毫米缩减至iPhone 6的6.1毫米，手机厚度几乎压缩了一半，手机轻薄化趋势非常明显。

  元器件小型化趋势：从历代iPhone手机MLCC型号占比能够正常的看到，小型化MLCC占比不不断的提高，而大规格产品逐渐被淘汰。

  被动元器件在汽车电子上多处使用。虽然车载功率器件与电阻电容等被动元器件看起来简单，但作为车用产品实际上对于基本元器件的性能、可靠性与寿命要求非常高，车载严苛的环境对这些基础元器件的生产的基本工艺有极高的要求。

  新能源汽车市场壮大，加速渗透。2017年我们国家新能源汽车产量达到79.4万辆，同比增长54%，连续三年位居世界第一，预计2020年产量有望达到219万辆。

  与此同时，全球新能源汽车也在加速渗透，根据智研咨询，全球新能源乘用车的渗透率由2010年的0.01%上升到2017年的1%，2020年有望达到5% 。

  电动汽车将使用更多MLCC，纯电动车MLCC用量将会是燃油车5.2倍。电动汽车因为控制增加，平均MLCC使用数量随着电动化率的提升持续增加。据村田预测，相较于传统燃油车，MLCC用量在混合动力汽车/插电式混合动力汽车中增加了4.1倍，在纯电动汽车中增加了5.2倍。因此以MLCC为代表的被动元器件的车用需求将随着电动汽车渗透率提升不断扩大。

  汽车电子化率不断的提高，2030年将达50%。汽车中使用的电器和电子科技类产品原件占汽车总成本的比例逐年增加，预计到2030年将达到50%，驱动汽车电子行业快速成长。

  MLCC单车使用量两年翻一番。随着汽车电子化率提升，每辆电动汽车使用的MLCC数量也将快速提升，预计从2016年的7000/辆增加到2018年的15000/辆，到2020年MLCC单车使用量将快速增加至30000辆，这在某种程度上预示着对电动汽车用MLCC的需求量应该每两年翻一番。

  全球车用MLCC需求量2024年有望突破6000亿颗。根据村田测算，全球车用MLCC需求量将从2017年3500亿颗增加到2024年6100亿颗，接近翻倍增长。

  随着通信技术由2G发展到3G、4G，甚至5G，随着频段增加，功能增加，每台手机加载的容阻感数量也节节攀升。

  MLCC单机数量由2G的166个增加到4G的700个；预计到5G，单机MLCC用量将增加到1000个。

  单机电感需求量也不断的提高，从传统手机20-30个，增加到4G智能手机60-90个。

  5G将搭建更多更复杂的基站，需要更多被动元器件。5G的高密集组网以及全频谱接入将带来基站数量的增加和基站复杂度的提升。

  根据Yole的数据，5G的毫米波段和sub-6频段，将搭建大量的5G宏基站、毫米波微基站、sub-6微基站。总的基站数将由2017年的375万个，增加到2025年的1442万个，年均复合增速18.33%。此外，5G需要加载更多更高的频段，基站内电路将变得更复杂，对于相关被动元器件的需求也将大幅提升。

  手机射频前端市场规模随5G实现迅速增加。根据Yole的数据，5G Sub-6G和毫米波将直接带动射频前端市场规模由2017年的128亿美元增长到2025年的396亿美元，年均复合增长率达15.2%。

  物联网带来联网设备大幅度的增加。物联网等新应用场景有望成为下一代智能硬件的爆发领域。未来将是万物互联，联网设备会大幅度的增加。Gartner多个方面数据显示，2016年全球物联网终端设备共64亿部，而到2020年物联网终端设备将达到208亿部，年复合增长率高达34.26%。

  联网设备为被动元器件提供潜在的广阔市场。被动元器件将在物联网终端联网设备中的每个控制模块，通信模块中得到大量运用，受益于5G时代的万物互联，联网设备数目的增加将推动被动元器件市场将快速增长。

  自2016年年底以来，以MLCC和R-Chip为代表的被动元器件掀起了一轮涨价潮，涨价产品主要由中低端常规产品开始蔓延。供给不足导致库存天数下降，交期延长；原材料价格持续上涨带来成本压力。涨价愈演愈烈，逐步蔓延到日韩台湾大陆的大多数公司。

  2017年以来，电容价格开始止跌反弹。以电容为例，过去十年一直属于价格下降通道，只有在2012、2013年价格呈现小幅反弹。2017年以来，行业景气度提升，日本厂商将产能转到利润率更高的车规产品，出现结构性缺口，价格开始上涨。

  （二）涨价缘由分析：日厂转单车用，供给减少+原材料上涨，车用和常规产品均缺货

  工业/车用中高压产品需求增加，日本厂商将部分常规产能转至车用，导致车用和常规产品均出现供不应求。中高压产品主要使用在在汽车和工业等领域，随着汽车电子化率提升和新能源汽车，车用被动元器件需求增加，且车规产品拥有更高的利润率，村田等厂商将部分产能转移至车用，导致常规产品供给不足，同时车用中高压产品也应需求旺盛，供不应求。

  正如本文第三章的所分析的，车用被动元器件将迎来迅速增加，以MLCC为例，新能源汽车使用量将倍增，纯电动车MLCC用量将会是燃油车5.2倍。而随着汽车电子化率的提升，MLCC单车用量有望两年翻一番。此外，车用MLCC将享有更高的价格和利润，据调研了解，汽车MLCC价格约是传统消费电子MLCC的5-10倍。

  由于汽车产品价值量更高，村田、TDK、京瓷开始逐渐停掉部分常规产品产能转向汽车电子。由于车用市场需求大，价格高，利润更好，主要大厂纷纷将重点转向车用领域。2016年，日本TDK在2017年取消7亿只常规MLCC产品订单，覆盖约360个型号；京瓷针对0402、0603尺寸的104、105规格将在2018年2月底停产。

  电阻方面，由于汽车订单强劲，KOA、Vishay、Rohm、Panasonic等国际厂商也纷纷将部分产能转至车用。

  全球主要被动元器件厂商也纷纷将发展重点转向汽车等新兴领域。村田未来将重点培育汽车和物联网市场，TDK将着重关注汽车和传感器领域，三星电机过去几年在重点发展车用的传感模组和MLCC。

  各大被动元器件厂商也纷纷扩大汽车产品占比。目前来看，全球各大被动元器件厂商，除了TDK以外，其他车用MLCC出货占比都相比来说较低。TDK作为被动元件的主要供应商，尤其专注汽车领域，目前汽车MLCC销售额占总MLCC达53%，其次是村田，车用MLCC占比23%，另外三星电机以及台湾厂商占比较低。

  MLCC成本构成，最重要的包含原材料、包装材料、人工、设备折旧等，其中原材料占比最大，包括陶瓷粉体，内部电极（镍内浆）、外部电极（主要是铜浆）等，原材料成本占比在30%-65%之间，上游材料价格的变化对产品价格产生某些特定的程度的影响。

  电阻成本构成，最重要的包含有陶瓷基板、包材、浆料、电镀材料、包装材料、人工和设备折旧等。其中陶瓷基板占晶片电阻材料成本约30％。

  MLCC、片阻原材料价格持续上涨，人力成本和环保成本提升，台湾企业还受台币升值影响，成本端压力某些特定的程度导致价格上调。产业调研了解到，特别对于一些中低端产品来说，涨价前原本利润就较为微薄，成本上涨压力更大，甚至不赚钱，大厂慢慢的出现推单，逐渐传导，导致产品不断涨价。

  ØMLCC方面，上游金属材料2016年以来价格涨幅较大导致MLCC价格随之上涨。

  Ø片阻方面，上游陶瓷基片供给不足且日台厂商不愿意扩产导致价格涨幅较大，此外金属浆料钌（Ru）价格暴涨，电镀材料也是又缺又涨，厂商利润被压缩，只能传导至下游产品。陶瓷基板由于厂商扩产较为保守、车用、工规等电阻需求强劲，陶瓷基板至今仍供不应求，目前全球主要基板供应商包括丸和、北陆、京瓷、潮州三环、九豪等。

  3、扩产周期延长，新增产能集中在新应用领域，供需紧张至少持续到2019年

  ①    目前各大厂商几乎全部满厂，而设备周期延长，短期产能难以释放，普遍至少到2018年年底或2019年。目前MLCC和片阻设备主要从日本进口，MLCC设备周期在8-10个月，扩产周期在1年以上。

  ②    日韩台厂扩产大多分布在在汽车、5G等新领域，厂商常规产品扩产较为谨慎。日韩被动元器件大厂纷纷转向汽车、5G等领域。台企也将扩产也相对保守低调，主要方面瞄准于车用、工规、物联网、甚至是5G应用。

  ③    汽车、工业等新领域需求旺盛，价高利润丰厚，日厂有望进一步缩减常规品供给，扩大高端产品产能，新产能释放前，供需缺口有望逐渐拉大。2018年4月，村田再次发布停产通知：2020年前0603以上大部分全部停产，2019年3月31日后不再接收相关订单，2020年3月31日后不再出货。

  目前来看，日企在车用MLCC领域独领风骚，村田、TDK在汽车领域具有压倒性的份额，其中村田占比达60%。MLCC汽车领域需求逐步扩大，但车规产品性能要求高，材料技术方面壁垒更高，验证周期长，先发的技术和规模优势下，日企份额将保持高位，强者恒强，而后进入者将受益行业整体的增长。

  我们认为此次大规模的被动元件涨价，对于中国大陆的被动元器件厂商，特别是MLCC、R-Chip厂商来说有望迎来结构性机会：

  ①    大陆厂商较台企涨价幅度相对较少，有利于更好地维护客户关系，某些特定的程度提升产品的份额，在产品紧缺的时候把握住新客户。事实上，大陆不少被动元器件厂商技术水平已经不断的提高，差距几乎不大，除了关键部分，只要可以通过验证，客户采用大陆MLCC、R-chip的概率很大。

  ②    供需紧张下，常规产品主要是大陆企业在规划扩产。在本次供不应求的行情下，日韩企业主要新增产能都是在非常规品。而台企业在跟进扩产，但是从调研了解到，台企对于扩产相对保守，即使是规划扩产，大部分也是在扩充高端车用、工规产品。因此，在市场需求不变的情况下，常规品缺货问题，取决于像风华、宇阳这些大陆企业大规模扩产的释放进度。通过填补产能缺口，大陆厂商也能获得结构性成长机会。

  由于汽车等高端领域壁垒高，目前，台湾和韩国企业汽车业务占比很低，许多技术有待突破，大陆和台湾韩国的技术差别并没那么大。在产业向大陆转移的浪潮下，由于中国大陆是最大的需求市场，对各行业人才和技术的吸引力慢慢的变大，大陆企业通过引进人才、积极创新，在本土优势下，有望与韩国台湾企业比肩，甚至弯道超车。

  被动元器件涨价浪潮下，国巨、华新科毛利率大幅度的提高。MLCC、R-Chip等元件涨价主要由供给不足和原材料成本上涨双重问题造成的。但从相关企业业绩表现，我们大家可以发现，涨价幅度远超过成本上涨，以国巨、华新科为例，涨价促使公司毛利率大幅提升。

  本文第三章分析了以MLCC、R-Chip为代表的被动元器件供不应求，涨价不断，风华高科作为国内被动元器件领先企业，将率先受益。

  Ø中期来看：公司在供需紧张下，通过维持较好的客户信誉度，不断的提高大客户份额，拓展新客户。为新产能开出提供了需求保障；

  Ø长期来看：公司虽为国内龙头，但产品全球占比仍很低，以MLCC为例，全球占比不到5%。公司贴近需求市场，未来国产化的空间仍很大。

  公司把握机遇，积极扩产。2017年整个被动元器件市场呈现出供应收缩，涨价不断的态势。公司紧抓市场机遇，2017年以来陆续开展三个技改扩产项目，积极迎合市场需求。三个项目都将于2018年陆续完成，除此之外公司也在积极扩增产能，随着产能逐渐释放，公司成长可期。

  改革破冰，大股东增持显信心。2016年9月公司管理层换届，对公司做了全面的改革：一方面，公司通过全面加强企业内部管理，包括全面深入推动实施信息化管理、精益化管理、品质管理等，构建市场化薪酬考核激励机制，提升公司生产经营效率。另一方面，通过对子公司兼并重组，进一步聚焦主业，剥离僵尸企业。

  2017年6月7日，公司公告大股东广晟金控增持公司股票约858.38万股，也显示出大股东广晟集团对公司改革前景的信心。

  公司2015年4月亿5.9亿元收购奈电软性科技电子有限公司100%的股权。其中，奈电科技 6.65%股权以现金方式支付，对价为 3564 万元；另外93.35%股权以发行股份方式支付，对价为5.56亿元。

  奈电科技在FPC行业深耕多年。奈电成立于2004年，是目前国内最大的移动及可穿戴设备Rigid-Flex（软硬结合板）供应商。产品主要有单面板、双面板、多层板、软硬结合板，主要使用在包括手机、数码相机、摄像机、电脑等产品。客户主要为国内（欧菲光、舜宇等）、台湾地区具有实力的电子元器件公司。

  公司可以加快在可穿戴设备等领域的布局。公司2014年末募集资金近12亿元，部分用于扩大在超小型容阻感元器件的新增产能，目的是进军移动及可穿戴设备产业链。收购奈电可以加速公司在该领域的布局：

  Ø技术上：可以将公司的被动元器件与半导体薄膜技术用于奈电的FPC板，开发出集成被动元器件的基板和电路，加速在可穿戴领域的应用。

  Ø市场上：可通过奈电在FPC上的客户和销售经营渠道，加速与下游应用领域的接触。拓展公司的业务领域至手机、可穿戴设备和摄像头模组，提升产品线的配套供应能力。

  奈电表现靓眼，屡超业绩承诺。奈电科技 2015-2017 年度业绩承诺分别为 4500万、5100万元和6100万，三年累计扣非后归母净利润不低于1.57亿元。目前奈电2015年和2016年已经超额完成业绩承诺，截止2017年半年报已经累计净利润达1.26Y。

  光颉在精密电阻制程技术上具有精湛的技术，风华高科作为大陆被动元器件厂商的领军企业拥有贴近市场的优势，光颉有汽车客户认证。两者的结合是技术与市场的互补，协同效应明显。

  2015年9月公司公告公开要约收购台湾光颉科35%-40%股权并实现控股， 2016年6月溢价25%完成收购，成为大陆企业公开要约收购台企第一案。收购台湾光颉既是公司的战略布局，也是国家支持大陆电子制造产业崛起的重要举措。

  光颉科技是一家专业薄膜被动元器件制造商。光颉科技成立于1997年，并于2011年上市，是一家具有薄膜、厚膜制程整合能力的专业被动元件制造商，也是全球少数同时拥有薄膜式、积层式及绕线式三种制程的制造商。

  光颉主要生产各类高精度电阻、电感。利用薄膜制程的高精密特性及厚膜制程的成本优势，光颉开发出特性极佳且独特的精密型电阻，成为全世界少数电阻精度可达0.01%、TCR（温漂） 2ppm/℃的制造商。开发出的各类功率电感产品，精度可达0.5%，SRF可达13GHz以上。

  产品加速向高阶领域推进。光颉科学技术产品大多数都用在家电、智能手机、可穿戴设备、汽车、照相机模组以及医疗设施等领域。目前公司的精密电阻、高频电感等已经通过TS16949、AEC-Q200等认证，加快进入汽车电子等高阶应用领域。

  光颉的技术和客户验证资质有望帮助风华高科从原有的中低阶的普通电阻拓展到高阶精密电阻；风华高科拥有进入大陆市场的快速通道能够在一定程度上帮助光颉加速拓展大陆高精密电阻市场，协同效应明显。

  Ø风华能加速汽车领域布局：由于车规产品对性能和质量的要求严格，因此有关产品的认证周期比较长，对厂商的技术方面的要求极高。收购光颉以后，风华有望通过光颉的技术，以及客户验证，加快在汽车等高阶领域的认证，推进公司在汽车电子领域的布局。

  Ø光颉加速渗透大陆市场，享受市场爆发红利。大陆的汽车电子市场规模加速壮大，未来有望突破万亿规模。受益于汽车电子化率的提高，光颉的营收规模在 2012-2017年间一直维持较高增长，其中大陆客户贡献了最多的比例。2017年营收达到4.06亿元，同比增长7.04%。因此加速开拓大陆市场将促进光颉快速成长。

  风华高科整合资源成立国华新材料。广东国华新材料科技股份有限公司，成立于2011年9月。是一家基于先进的微波陶瓷功能材料基础，着力于微波通信器件及功能陶瓷材料事业的股份制公司。国华在风华高科多年功能陶瓷研发及生产的基础上，致力于高技术、高的附加价值、前沿功能陶瓷材料及新型微波通信器件的研发和生产。

  国华产品以陶瓷和微波器件为主，应用领域广泛。企业主要生产介质滤波器、陶瓷天线、微波电容、微波功率电阻、微波陶瓷粉体等产品；产品大范围的应用于军用通讯、基站、无线蓝牙、GPS、WiMax、雷达、航天等领域。客户主要有诺基亚、爱立信、中兴、华为等。

  介质滤波器是一种具有选频作用的微波滤波器。利用介质陶瓷材料的低损耗、高介电常数、频率温度系数和热膨胀系数小、可承受高功率等特点设计制作的。通常的介质滤波器为方形截面波长一体化谐振子，通过在陶瓷体中间的方形孔使两个谐振子得到最佳藕合。其特点是体积小、插入损耗小、耐功率性好、带宽窄，拥有非常良好的选频作用。

  介质滤波器大概率用在基站AAU部分。介质滤波器主要使用陶瓷材料，相比传统滤波器能做到更小的尺寸，比如：全陶瓷的波导滤波器能做到两个火柴盒的大小。在5G密集组网情况下，使用基站内部介质滤波器可使AAU小型化，进而明显降低运营商基站选址成本，大概率将被广泛用在AAU部分。

  介质滤波器增长潜力巨大。根据IHS的数据，预计2020年用于5G基站的介质滤波器的市场规模将超过15.6亿美金，年复合增长率达到143.9%；介质滤波器的需求从目前的千万级别达到2.3亿颗。

  国华技术精湛，突破行业门槛。介质滤波器属于定制化产品，主要难度在于微波介质陶瓷材料的制备，波导滤波器对材料的一致性和介电常数稳定性要求非常高。国华自成立之初就一直致力于先进微波陶瓷功能材料的研究，技术在国内处于领先地位。

  新增厂房积极迎合5G市场需求。2017年4月26日，风华高科公告将投资8,627.81万元，在位于风华电子工业城内新增厂房，部分用于控股子公司国华新材料有限公司技改扩产所需的厂房，大多数都用在新一代移动通信用关键材料与器件项目。

  我们看好公司行业景气度提升+内部管理改善双轮驱动带来的成长机会，公司将充分受益，我们预计公司18/19/20年净利润2.08/5.99/7.99亿元，当前股价对应PE 61/21/16倍，参考同行业历年估值水平，给予2018年30倍估值，目标价20.1元，上调至“强推”评级。